熊军:养老金投资与信托管理及信任

21世纪经济报道 2018-07-12

由21世纪经济报道主办的21世纪国际财经峰会•2018系列活动——『致敬公募20年暨养老金管理』夏季研讨会于2018年7月12日在北京举办,来自政府、业界、学界的权威人士,围绕“公募基金在资产管理新格局”下的新定位、新使命,公募基金未来如何进行战略升级和全球布局,如何构建普惠金融生态,如何服务于“新时期公募基金的责任与使命”进行深度探讨。天弘管理有限公司副总经理熊军发表主题为“养老金投资与信托管理及信任”的演讲。

由21世纪经济报道主办的21世纪国际财经峰会•2018系列活动——『致敬公募20年暨养老金管理』夏季研讨会于2018年7月12日在北京举办,来自政府、业界、学界的权威人士,围绕“公募基金在资产管理新格局”下的新定位、新使命,公募基金未来如何进行战略升级和全球布局,如何构建普惠金融生态,如何服务于“新时期公募基金的责任与使命”进行深度探讨。天弘管理有限公司副总经理熊军发表主题为“养老金投资与信托管理及信任”的演讲。


以下为演讲实录:


熊军:感谢的邀请。我发言的题目谈养老金投资与信托关系与信任的关系。结论就是两句话,第一句话养老金投资主体建立在信托关系的基础之上。不能让少数几个金融机构成为养老金投资的风险承担主体,这样对整个国家都不利。第二句话养老金投资关键是取得委托人的信任,我们应该做的事情是通过明示我们的投资策略,以及建立我们的投资约束,让大家相信我们,我们会做什么,建立一个好的预期,以及实事求是的正在做的是什么。

对养老金的理解,一般的说来都是指的挂在养老金名目的基金,通常指的是积累性养老制度下的基金,包括企业年金、职业年金、第三支柱、养老储备基金等等。如果比较抽象的话,撇开这些经营的主体做一个抽象的话,其实这类基金的特征就是两句话,第一个投资期限比较长,有一定承担风险的能力。为什么说投资期限比较长,有承担风险的能力呢。这是因为一个人当他投资期限比较长的时候,他没有必要在资产波动的时候去出让资产,来获取现金流,这就意味着在资产波动的时候是有较强的承受能力的,是指波动风险的能力,以及流动性风险的能力。第二个特点对长期收益水平有明确的要求。如果光期限长对收益水平没有明确要求的话,我们也归为养老基金,如果养老目标的话最后承诺的待遇,或者预期的养老待遇是靠三个方面来实现的,第一,平常每期交多少钱,第二,积累多长时间,第三,积累期间资金的长期回报是多少,只有第三个因素才是绝对关键的因素,长期收益水平的高低对中国养老目标实现具有关键性的作用,所以在这里我们长期收益目标要明确。不光带有养老名字的基金都是有养老属性的,包括相当一部分银行理财的资金,也包括相当一部分财富管理资金,他们都具有这种属性,他们在管理上我们也可以按照养老基金的架构和模式来运作。

养老金投资需要弄清楚基本的矛盾是什么,基本的矛盾是源于资本市场基本的规律,资本市场的基本规律非常清楚,就是高收益对应高风险,低收益对应低风险,这就是因为资本市场中资本是天生的在追寻利润的,而且资本市场具有较好的流动性。假如资产很便宜的话,就一定会吸引很多的资金流到领域里面去,流动的资金多了,这个资金的收益率就会降低,最后资产稀释形成高收益对应高风险,低收益对应低风险。养老金投资的主要矛盾是较长的收益目标和有限的承担风险水平之间的矛盾。你获得较高的收益,必须承担较高的风险,但是每个人承担风险的能力是有限的,他们之间就是这样的矛盾。养老金的风险分成为长期风险和短期风险,长期风险就是平均收益水平过低,达不到提供预期的积累目标。短期的风险是资产的波动风险,收益一会儿高了一会儿低了,长期风险往往不被人所在意,养老基金最大的特点是期限很长,长期风险经常被人所忽视。反映在养老金投资之中很多资金有承担风险的能力,但是没有承担风险的意愿,大家追求是当期里每一期的正收益,而把风险敞口放的很小,由此导致了长期收益率低下,这其实是我们目前具有公共属性的养老基金管理服务里面所面临一个最突出的问题。

养老金投资的关键就是要解决这个问题,把较高的长期收益目标和承担风险水平的矛盾达成平衡。做企业讲究资产和负债的平衡,投资讲究的是收益跟风险之间的平衡,养老金同样是,但不过是长期收益目标和风险水平之间的平衡。

养老金涉及的面非常广,且资金规模大。我有一个很重要的观点,就养老金投资不能够是把这种涉及到全民福利资金集中于投资风险,集中在少数部分金融机构的身上。所谓集中指的就是有少数几个金融机构来成为一个全民性养老基金的投资风险承担主体。所谓承担风险的主体,这个资金进入我的资产负债表了,我们一般认为你就成为了风险承担的主体。而且政府,特别对第三支柱上面尽可能不要提供担保,甚至有限的担保。也有人好像说这是民众的钱应该给担保,一旦担保的话投资者就会放弃高收益低税率基本的原则,会通过选择放大风险来获取收益,这样对社会就是不利的。所以说从分散养老仅投资风险制度上来说,应该把养老金建立在信托关系的基础之上。大家都知道,在所有的金融机构里面,法律关系上公募基金是完完全全建立在信托关系基础之上。这个要点就是由委托人来决定承担风险的水平。委托人自己承担风险,并且获取全部的收益。投资管理机构只是按照委托人的要求来管理基金资产,所以说不参加基金收益的分配,这些资产,特别第三支柱没有进入投资机构的资产负债表。

比较一下市场上主要的跨行业比较,首先从过往的情况来看,短期的绝对收益对养老金的投资是非常具有吸引力的。之所以我们说在过去的几年间,银行理财能够从几万亿变成了29万亿的规模,我们觉得很大程度上是因为银行理财解决了一个功能,能够给投资者提供短期决定回报。通过这种来取得了投资者的信任,这是在我观察看来,这是它的最大强大,最突出的优势。但是,银行短期绝对回报的提供是以什么为代价的呢?大家都知道,有资金池,有成本法记账等等,实际银行已经成为了资金风险承担的主体。银行给的短期绝对回报只不过是在银行理财资金里面的全部收益中,切出一块给投资者。这是我说的一定要避免的一件事情。在我看来,资管新规重大的意义不仅仅是净值法等等,更重要的意义是把银行的表外资产所承担的风险从银行中,要么放在表内,要么回归到信托关系。

保险产品确实可以提供短期绝对收益,确实可以满足少部分低风险偏好人群的选择之一,但是不具有普遍意义。不具有普遍意义的原因,好比说买了一个养老保险的产品,很多养老保险产品买了以后,这个资产也进入保险公司的资产负债表的。所以做试点是可以的,是有利的探索。但是如果说单一这个模式去做,对国家的金融体系都是不利的。

公募基金以信托关系为基础的,我们认为未来的发展就是因为是以信托关系为基础的,我们坚定的认为是未来第三支柱养老型产品投资的主要形式,因为它符合国家对金融体系监管的要求和方向。但是公募基金有一个短板,跟其他产品相比。就是短期里很难提出绝对回报。在净值法和“三单独”实施了以后,公募基金永远无法像现在的银行理财产品和保险公司一样,去提供大量的短期绝对回报产品。原因就是在于,因为保险产品和银行理财产品是由银行和保险公司去承担了部分风险,把承担风险的主体,投资者才把风险水平降下来。如果信托关系基础之上,风险和收益全部由委托人和投资人承担的,所以你永远降不到银行理财产品和保险产品那种程度。这种情况之下,资产新规颁布了以后,大家都在一个起跑线上了,你要继续提供短期绝对收益的只有两个路子要走,第一个把风险敞口进行严格的管理,把风险资产的波动通过配置把它降下来。第二就是容许管理人在应对市场的过程之中,去大幅度的调整资产配置的比例。这种是目前公募基金市场里比较流行的一种做法,但是我们想说的是,这种做法从行业的角度上来看,也是相当有害的。前面一种导致收益率低下,后面一种会让你的风险管理失控。

后面无论是哪种金融机构,在养老金管理问题上,最后胜出的人一定是获得了委托人信任的人,那么获取信任两个路子,一种是以历史业绩获得委托人的信任。但是以历史业绩获取委托人的信任我们都知道,这种业绩如果是建立在能力的基础之上,拉长了以后可以通过创造Alpha解决个问题的,对多数养老基金来说,因为他的投资业绩并没有持续性,所以这一点也是有问题的。第二种取得人家信任可以从风险端着手,养老基金以一种清晰、简明的收益来源和风险水平来获取委托人信任。目前证监会所推出的目标风险基金是具备这个要素的,应该说结构上比较简单,但我们看它还是具有很好的发展方向。

养老金产品要求获取人家的信任,就有明确的投资基准,这个投资基准是指数基准,不是通常指的短期绝对收益业绩基准,通过投资基准来揭示这个基金的投资策略,或者风险敞口,给委托人非常明确的预期。同时明确基准以后,在基金的投资管理过程之中要确实发挥投资基准的指引作用,通过投资管理活动,通过遵守投资基准来获取委托人信任。我想如果这两者都能做到的话,那么整个养老基金的投资管理过程就可以成为可重复的过程,这就是我们投资管理中所遵循和追求的。

强调基准这件事情对整个基金发展会带来很深远的影响,大概有几点第一是很好的遵守投资者适当性的原则,在产品设计上风险明示了,而且实践中得到了很好的遵守。第二是建立市场化的业绩评价标准,看业绩再也不要看最后的绝对回报是多少,或者是排序和排名,一定是拿它的业绩跟基准去比,我们看一下投资者管理资产的时候,资产本身承担回报是多少,投资机构创造的回报是多少,把这两个回报区分开来,只有区分开来我们才知道投资机构创造的价值是多少,或者是否创造了价值。更深远的影响是,如果这样做的话把公募基金投资管理从绝对回报变成相对回报,而且把投资管理专业分工进一步的深化,对公募基金投资管理决策权分配带来很深远的影响,再也不是基金经理来全权决定所有的风险敞口,而是要围绕着基准来管理我们的资产,更多在一定程度上去发挥公募基金作为投资工具重要性的作用。

谢谢大家!


附:

关于『致敬公募20年暨养老金管理』夏季研讨会

2018年7月12日,北京金融街国际酒店,作为21世纪经济报道主办的『21世纪国际财经峰会』前期子活动,『致敬公募20年暨养老金管理』夏季研讨会邀请来自政府、业界、学界的权威人士,围绕“公募基金在资产管理新格局”下的新定位、新使命,公募基金未来如何进行战略升级和全球布局,如何构建普惠金融生态,如何服务于“新时期公募基金的责任与使命”,进行深度探讨。与此同时,养老金第三支柱建设正在有序推进,公募基金与养老金相辅相成。公募如何扮演为养老金的优势管理人角色,如何更为完善的实现长期评价,有效的服务百姓养老的切实需求,亦是重要议题。研讨会主旨报告《养老金第三支柱元年白皮书》同期发布。

研讨会结束后,报告完整版于研讨会官网开放下载

http://www.21market.net/zhuanti/Financial_Summit/gongmu/index.html

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