圆桌对话:资产证券化新征程

2017-12-06 07:06
导读:由南方财经全媒体集团指导、21世纪经济报道主办的第十二届21世纪亚洲金融年会于2017年12月5-6日在北京JW万豪酒店举行,年会主题为“行稳致远:实业源动力”。以下是圆桌对话:资产证券化新征程的对话实录。

郑佳:非常高兴跟新老朋友共同相聚,探讨非常热门的话题,消费贷ABS,还有长租公寓REITs。上周五12月1日,现金贷规范整治的通知下发之时,当天刚好也是人民银行和深交所成立的纪念日。现金贷整治的文件下发之后,是在整个互联网金融消费贷领域,以及ABS市场,犹如重磅炸弹一般产生了轩然大波,大家都在众议现金贷整顿的要求,会对这个市场产生什么样的影响。有些在拍手叫好,觉得之前的重复授信,过度授信以及不当催收,利率高起确实是金融机构的隐患,应该严惩严办。也有人说满足普惠金融本身是相应政策号召。是不是因为仅仅某些领导不负责任的言论,导致整个行业必胜了重挫、逆转或者是重新调整?基于这个角度,我们今天有请到了原京东金融相关负责人孙总,问题难免先留给您。现在互联网金融重新洗牌项下,有电商背景的,涉及互联网融资业务的方面,比如京东、阿里以及后面的小贷公司的业务受到什么样的影响?从小见大,由主体见市场,见行业。我们一般都说,中国家庭的杠杆往往是低于美国成熟市场的,包括我们个人住房的信贷。也有论点说,我们目前的经济发展,还不足以支撑如此高的杠杆率。基于这个角度,您会认为我们消费贷这个市场,未来是在更广阔的空间还是需要有一个暗度陈仓的过程?

   

   孙鑫:谢谢,我们都是以前的老朋友,很多年了。我已经从原单位离职了,所以今天我的观点只是代表我个人的一个在这个行业的看法和分析。我原来所在的京东或者蚂蚁这样的机构,未来会受到什么样的影响,我觉得有几点。上周五的文件出来以后,非常直接的政策剑指没有场景,尤其是比较类似于像传统意义上我们理解的这种高利贷的一种产品。在这个新规的影响下,首先行业是一定会受到比较大的影响。过去整个行业内部做的不合规,甚至不合法的一些相对的乱象,在一个新的文件下肯定会得到非常大程度的规范。对于整个行业的头部机构,这样几个比较大的巨头来说,我们自己的判断是会有一定的冲击,就是原先做的这个业务在没有规定的情况下,大家按照一个自己的理解在做的一些业务,会在一个新的规定下来之后朝着合规性的方向发展,这是一个中长期我们自己的判断。短期来看,当然会对市场有一定的冲击,这种冲击可能体现在几个方面,非常明显的这个行业会出现一个流动性的冲击,也看到了类似像比较大的一些财经类的杂志或者媒体,已经有非常明确的报道出来了。

   这个行业有比较明显的流动性,甚至是个别的踩踏事件已经出现。当然未来,我可能会从事投资相关的工作。反倒在这种情况下,我们的理解是,作为一个Smart Money,应该看这个市场当中新出现的一些投资机会。一方面这很类似于像当年在台湾或者在韩国出现信用卡的过度负债之后的一些情况,当然我们的规模和冲击和海外的这些市场当时的情况相比规模小一些。但是从我们的判断上来讲,它对于大家的投资机会实际上是类似的。而且在这个过程中,因为我们以前看到的情况是很多现金贷的公司实际的资金来源有接近半数会来自于持牌的金融机构,以银行和消费金融公司为主,所以在这个过程当中,为整个金融体系的稳定会做出自己一些应有的贡献,这是我们认为的一个市场的变化。

   回过头来的另一个问题是看我们的负债率。中国整体的经济,其实很多经济部门都是有所谓二元化或者结构化的问题。在整个零售信贷,背后体现的是对金融部门的负债上,也是非常明显的一个结构化的问题。在中国杠杆率最高的人群是中产阶级,主要杠杆的来源是在过去几年来面背负的房贷的杠杆,这种杠杆率是比较高的。居民的杠杆在今年年初的时候大概是46%,无论是以央行的口径还是BIS的口径,大概是这样一个数据。和世界的平均水平来比,还有大概10%几的水平。但是从结构性的角度来讲,扣到郑佳总的问题,是不是所有人都应该降杠杆?并不是,实际上在整个中国所谓长尾的人群里面,也就是整个银行体系所服务的3到4亿人以外,这10亿人的杠杆率相对来说在过去几年里面,到目前为止是没有太多的加杠杆的工具的。这些人主要的诉求其实并不是买房或者买豪车,或者买这种过度消费,他是有一个非常正常的这种希望能够预支未来现金流进行正常消费的需求的。

   在这种过程中,其实整个金融体系,包括持牌和非持牌的机构,在过去几年里面目前我看到的状态是做了很多的事情,但是可能做的还不够。怎么样能把这些人长尾、普惠的需求用一个合理的方式来进行服务,这个是我觉得在座的所有金融从业人员应该去思考的一个问题。谢谢!

   

   郑佳:谢谢孙总。

   这次现金贷的整顿京东的金条、白条,蚂蚁系列的借呗和花呗备受关注,几乎人人都在讨论现金贷的内涵和外延。我们今天有请到了郝总,他也是资本市场重要的专家和资深人士,之前在中金公司、恒泰和华新都承担了非常重要的工作,牵头组织团队完成相关的ABS项目。所以这个问题也想请教一下郝总,您是怎么看待现金带的文件中的定义?以及您认为蚂蚁系列、京东系列是否有涉嫌现金贷的这些问题。同时新规之后,对于目前交易所市场、银行间市场消费贷ABS会有什么样的影响,新增和存量您是怎么看的?谢谢。

   

   郝恒:谢谢。我简单回答一下这个问题,我是做业务的,我比较直截了当的说。

   上星期五人民银行出的规定,这个严厉程度还是出乎了大家的预期的,里面把现金贷给了一个“四无”的定义,无场景、无用途、无抵押等等,里面除了无抵押比较好理解之外,其他的“三无”没有非常明确的给出一个界定条件,必须把钱直接用在消费产品上,还是说主动借钱的人,只要申报了愿意借了钱用来就可以,并且做了严格的界限。从我们做资产证券化这个业务来说,今年其实消费金融确实占到整个市场的比例是非常大的,这个体量很大。当然里面蚂蚁和京东是最大的两个融资主体。刚才您也提到,其实很多人在质疑蚂蚁、京东这种模式,就是实际的融资主体只是一个注册资本可能也就是十几个亿的小贷公司,但是他利用这个小贷公司作为融资主体,发行了上千亿的资产证券化产品,有人说是无限循环,到底这个东西合不合理?我不能下这个定论,毕竟监管机构有一些相关的规定。但是我觉得至少有几点看法。

   包括上周五的规定,包括之前人民银行对于资管新的规定,里面基本上体现了今年以来大的态势,就是金融监管进一步趋严,而且要把所有的金融活动都纳入到牌照里面去,纳入到监管里面去,这个思路我觉得是没有问题的,我作为一个做了十多年金融资本市场业务的,我觉得这个是非常正确的。就是国内的金融市场十分复杂,以至于必须把所有的金融活动都纳入到监管里面去。但是怎么个监管法?我觉得还是要有一个比较细的区分。之前资管规定里面,把银行理财现在基本上要纳入表内来考核,这个我觉得很大的一个原因是因为,其实很多老百姓去买银行理财,虽然银行理财算是一个资产管理业务,但是老百姓做银行理财的时候,其实是等同于存款在看。而且事实上在现实生活中,银行一旦有理财出现了风险事件之外,基本上银行还是按照刚兑来处理的。其实银行在合同里面,并没有一个实际的业务对理财承担无限连带责任,但是事实上做到了这一点。我觉得监管机关把银行表外的东西拿到表内是无可厚非的。

   类似于蚂蚁或者京东这样的,他们把形成的债券资产,不管是花呗还是借呗产生的,通过资产证券化的形成出表卖给了金融机构,这种行为是不是跟表内的融资行为是一样的?这一点我觉得还是值得商榷的。因为至少从法律意义上来说,或者说从会计上来说,蚂蚁做了出表ABS之后,本身这个资产卖出去之后,这个资产如果再出现任何信用事件,应该是跟蚂蚁本身没有关系,蚂蚁是兜底的。那些投资者,资金方买了蚂蚁的资产证券化产品,他对蚂蚁的主体责任到底到什么地步可能是有期待的。这个期待在目前的实践过程当中,因为没有出现风险,那些资产是很好的,所以并没有体现出来。如果严格按照人民银行上周五的规定,把出表的ABS拿回表内,按照表内融资统一处理的话,其实现在很多的融资主体,包括阿里和京东都报表,因为实际上各地的小贷公司,最多的杠杆正常一般也就是两倍到三倍,最多到十倍。现在事实上如果把表外的ABS拿进来的话,可能几十倍、上百倍的都有,这个其实是一个很大的动作。

   回过头来说,对于这个市场的影响,这个反映出来之后,现在还在等一些细则,至少短时间内对市场还是造成了比较大的冲击。前两天有媒体报道了,蚂蚁的花呗、借呗在银行的ABS已经被停掉了,最主要的就是人民银行这个规定。所以作为一个很大的市场新增量,事实上你要从单体融资规模来说,蚂蚁应该是除了国开行之外的市场第二大融资主体了,一下子这个人不让他融资了,开个玩笑明年双十一花呗还能不能用得那么顺畅,可能还有一点疑问。短时间内,大家都要消化一下这个政策带来的影响,未来一段时间,可能带场景的,按照目前的监管政策,可能还有一点商榷的余地,如果没有场景的,纯信用的借贷,目前细则还没有出来的情况下,短时间内,这一类的产品会少很多。

   再加上之前对于没有牌照的,常见的一些P2P或者FinTech公司做一些足贷业务受到严格限制之外,整个零售信贷这一块的资产,在市场上都会在短时间之内出现比较大的下降。等到那些有牌照的银行系的公司,或者是消费金融系的公司把这个资产拿上来,还需要有一段时间,我自己觉得,这个影响还是非常大。

   

   郑佳:感觉郝总从两个方面阐述了影响,一个是回表之后融资杠杆的问题,一个是对于现金贷的定义,借呗、花呗,白条和金条是否是现金贷。也会对交易市场的ABS,包括京东系列的可能都会有比较大的冲击。

   我所在的公司中债资信对于银行间市场是一个双覆盖,所以也有不少的朋友通过线上线下的方式问我们,说银行的或者是金融消费公司发的消费类的ABS会不会受到冲击和影响。我也稍微简短的谈一下自己的看法。

   首先我们先看现金贷的定义,本身现金贷的定义就是在一个模糊的区域,模糊的地带拎出来了一个适度可遵循的方案,通过一个四维的尺子去看贷款的本质和实质是什么,风险有多大,风险是什么。我自己是觉得,这是整个现金贷这次整顿通知里面比较大的一个贡献。因为之前大家都说现金贷,但是没有对现金贷有一个非常明确的定义,什么叫现金贷。我们去看银行的资产里面,放到消费贷ABS里面的都是什么资产?大体上都是债权分期,主要是三种:账单分期、消费分期和现金分期。账单分期大家都知道,每个月固定的某一天你会受到某一家银行账单的信息,说这个月你一共消费了多少钱,你是否申请分期。消费分期就像花呗一样,购买了一个手机或者是购买了一个包,直接告诉你可以分期,这两种基本都上不会有质疑。但是对于现金分期,我个人是跟一些朋友探讨到底是不是现金贷的问题。因为它也是在你授信的额度范围内提前支取一部分的现金,打到个人的借记卡账户之后,可能银行也很难控制你拿这个钱干什么。从某种角度上来说,没有狭义的消费的场景。我觉得这个问题,我们可以从五个角度去分析。

   一是在于个人而言,它是有授信额度的,是通过了银行的内部风控的管理的。

   二是个人主体是有人行的征信的,同时它的部分的,比如说像交行和中信银行的部分产品,是在卡的优质客户中挑选出来的客户。

   三是合同的金额相对来说是适度偏低的。我们看一下入市的资产,均值会在30万到50万,所以可能不会存在首付贷,或者是流到资本市场运作,或者是其他的场景上,不利于整个市场发展的场景上。

   四是贷款的利率、费率和利率加在一起还是适度偏低,完全达不到36%资金综合成本的想法,更多的是在8%、10%、12%这几个档位上。

   五是如果是大额的话,现在也让在网上上交相应的发票合同,再补充消费场景的部分。也就是如果你需要的资金是30万到50万以上的,可能还是要有消费的这些证明。

   从这几个角度上去看,我们觉得对于银行间市场这一块的业务影响可能很小。但是对于消费金融公司,现在有两家,部分的贷款可能还需要进一步的甄别,这可能会有一些冲击。但是由于入池的量非常小,所以冲击也是非常有限的。这一块也跟大家分享一下我个人的一些想法和体会。

   对于消费贷的ABS这一块,我们知道市场一定是双向、均衡、对奕的。一方面我们会说京东、蚂蚁及其他的小贷公司需要多少。同时我们也会反过来说,我们的投资端怎么看待这个产品。我知道孙总在京东金融牵头搭建起来了消费贷ABS平台的系统,当然是觉得孙总的战略布局是非常到位的,解决了市场一个非常大的痛点。很多投资人跟我说,首先要么是我没有专业知识,我看不懂什么叫ABS。我有了专业知识了,我没有信息,没有数据看不清,看不清这个资产是怎么运作的。所以这个问题也想请孙总给我们大概讲一下,就是从投资端的角度,从Pre-ABS的角度怎么看待消费贷ABS这一类产品。我有朋友也专门说今天会见到孙总,能不能帮忙问一个问题,他是不是见到过最不靠谱的发起人,他的基础资产是什么样的,我们在遴选这些资产的时候重点考量哪些因素,剔除了部分的资产。

   

   孙鑫:这个算返场问题是吗?之前的台词好像没这段。我觉得有几点。

   这一类的资产说实话,其实从市场来看是新兴资产。所以对于新兴资产来讲,它的投资要注意几点。零售信贷和投对公信贷,我们之前出去做市场一直讲的东西就是你的投资逻辑和风险的逻辑是完全不同的。对于零售信贷来讲是一个技术活,非常注重业务的流程。所以对于投资这个过程来,这个行业又是一个新兴起来没有几年的行业。在投这个行业资产的时候,一定要保证几个前提。

   你需要理解投的是什么,你在投房抵贷,投汽车分期,投现金类的,包括现在讲的信用现金贷,但是实际上信用类贷款是一个特别大的谱系,从最好的千几的坏账率的资产,到年化能拿到百分之几十坏账的资产都有。所以第一步你要搞清楚你投的是什么,风险特征是什么,你要用什么样的价格来定价和怎么投,这是一个很核心的问题。

   你一定要能够做到穿透式投资,或者是睁眼式投资。在很多的机构里面,其实金融机构没有太多的途径搞清楚底下每一笔发生了什么,也不会有特别深入的理解我的交易对手的净资产没有那么多,不是很重的这样一家机构,他在用非常高的实际杠杆率运营的过程当中真正的风险点在哪里。所以在这种情况下,大多数人会选择有一个兜底或者是其他的形式,就把这个风险避免了,过去了。当你睁开眼一看的时候,你发现你投房抵贷,会出现类似于结婚证上的身份证号码和身份证上的号码不一样,是不是欺诈。这种情况是有的,如果你不能做到穿透式的管理,这个时候你是闭着眼睛过雷区,你可能获了非常大的收益,但是你其实承担了你不应该承担的更多的风险。所以在这个投资过程当中,我们未来还会持续看这个行业。一个文件的出台只会改变行业的业态,会让行业更加规范的去成长,但是当你的需求是非常明显和显著的时候,这个行业还是会朝着更规范的方向去进行发展。

   我们在未来投资的过程当中,还是会秉承这么几点,认识你的交易对手,要认清你所投资的东西是什么,并且进行一个主动式的管理方式来进行我们的投资。当然这是我们自己的经验,也不足为训,各家都有自己的方法,我们也希望能够充分的和市场进行交流。

   

   郑佳:谢谢孙总。

   对于ABS产品,无论是消费贷ABS,还是长租公寓的REITs,现金流的归集、参数的设计,以及现金流是否是一个闭环,一直是整个这一类资产核心的要素之一。圈内人都知道刘律师签字了大概有50单的项目,经历和资历都非常资深,也请刘律师给我们分析一下,现金流是否存在法律风险,风险是什么,以及在项目的结构中如何规避这些风险。

   

   刘洪光:刚才佳总过誉了,资深不敢说,但是发际线还是比较高的,还是要承认的。

   我在刚才两位发言的基础上简单的总结一下,我们从法律的角度,怎么样来看现金贷,包括长足公寓,包括所有的ABS,包括特别是佳总刚才提问的关于现金流风险的问题。郝总刚才就现金贷也下过定义,包括监管的定义,包括对于ABS到底是怎么认为的。比如他说我把这个资产出表了,把这个小贷资产卖掉了,还算不算我的杠杆还是怎么样。我个人对于资产证券化的理解跟郝总的理解有非常大的同质性。我个人对资产证券化的理解,就是我原始权益人把资产卖给专项计划就可以了。我理解真正标准的ABS应该就是一个资产的买卖,卖掉之后,这个资产跟我就没关系了。基于这一点,我想回应一下佳总的提问。如果我把这个资产卖掉之后,这个资产产生的现金流又回到我自己的账户里来,没有到购买方专门的账户里面来,我这个卖断能不能真正的实现?

   基于现在我们做了那么多项目的情况,包括蚂蚁、京东,还有我们常规的ABS项目,这一点目前是很难做到的。因为这一点就是说,我们ABS里面相对比较大的风险,包括出表的风险,包括最后出现问题的时候怎么样来执行的风险。大家都知道,现金一个最大的特点是具有同质性。这个钱从张三、李四随便哪里进到我的账户里面,说不清楚这个钱到底是基础资产产生的钱还是其他的资产产生的钱。所以在现金流的归集这一块,应该是ABS里面比较大的一个问题。

   特别是涉及到现金贷,包括消费贷,面对着几十万个借款人,几十万个人往这个账户里面打钱,我怎么样来知道你作为原始权益人,你作为这个资产服务机构,你把应该给我的钱就是我买的那些基础资产产生的现金流?所以说这个一直是我们目前还没有解决的问题,当然也是我们现在ABS发展了这么几年,可能还有待于进一步的提升。未来我们也希望在现金流的归集,在账户的设置方面,能够有一个相对比较大的改进。只有在源头上,在现金流的归集这一块能有一个比较好的规范,我想我们的ABS应该是能够更加的成熟,发展可以向国外真正的ABS看齐,这是我们关于现金流归集从法律的角度我们的观点。

   

   郑佳:讨论第一个话题结束之后,很自然的我们会关注到长租公寓的REITs这一块。我们需要先聊一聊REITs,很多朋友会问为什么在中国叫类REITs,类REITs和REITs有什么区别?相同和差一点在哪里?虽然每个专家同业都在聊,但是实际上很多核心的因素都还是悬而未决,换句话说,这是一个发展中的问题,需要我们共同探讨和实践的问题。我们这次请的嘉宾里面也有兴业银行的曹处。我们知道,兴业银行在ABS市场是一个重要知名的参与主体,无论是银行间市场还是交易所市场。今年做出来了银行间市场首单公募的类REITs的项目,在市场的影响力还是颇大的。所以借着REITs这个话题,也想问问曹处,我们这一单的项目,您的实操的感受出河?我们的创新点在哪里?请您给我们大概介绍一下。

   

   曹阿雪:谢谢佳总,非常感谢21世纪给我这个机会。

   其实兴业银行参与资产证券化市场还是挺早的,2013年的时候,应该是国务院提出来要重启资产证券化以后,我们兴业银行就开始投身到证券化的市场。2013年的时候,其实基本上是顺应国家的号召在做银行自己的信贷资产证券化,2015年的时候,也是顺应整个市场的需求,在寻求如何把证券化这个工具更好的服务实体企业。时间走到了2016年,2016年的时候我们有一个机会要做REITs。在REITs的研究方面,其实我们之前已经花了相当大的力气,直到有这个机会,推动的时候我们发现实践和理论还是存在很大的差距的。其实一直到现在,还有三点我的感受很深刻。

   一是所有的流程我们都是摸着石头过河,所以非常感谢人民银行的支持。人民银行之前研究REITs很久,但是也是一直处于研究阶段。到了实操理论的时候,我们这一单是人民银行审批的第一单,这一单之前,人民银行内部流程,兴业银行应该报什么样的材料,报材料的时候应该写到一个什么样的程度。甚至我这个名字能不能叫REITs,大家内部都经过了非常激烈和纠结的探讨,最后才定义为这个东西,这是第一个感受,就是所有的环节我都是摸着石头过河的。

   二是作为REITs的操作,其实是非常复杂的。因为参与的机构比较多,尤其是这个REITs,我这个国资的资产转让的时候定价,以及转让的流程要做到合法合规,以及定价的真实,这个对大家就是一个挑战。税务筹划上,因为做到REITs,说到REITs,大家都知道税务其实是REITs面临的一个很大的问题。所以我们在推进这个项目的时候,税务筹划这方面也是花了很多的时间,如何做到完美的避税,跟各位专家,所有参与的中介机构进行了激烈的讨论,最后才做出来。还有就是过了税务这一道,还有一个工商登记。因为REITs涉及到一个股权的变更以及一个反向的过程,所以中间涉及到很多的注册公司,到注册再到取消,所以中间的过程非常复杂。在这样一个过程当中,我们也深切的体会到,一个专业的合作伙伴是非常重要的,尤其是税务、法律,包括会计师事务所,企业在做REITs的时候,可能一个很重要的诉求就是要轻资产运营,要优化财务报表。我们的产品结构是不是真的能够达到融资人的需求?专业的合作伙伴是非常重要的。

   三是因为它的推进时间非常长,交易所发了大概有20单左右,加上银行间这一单,整个推进时间应该在一年左右。所以一个专业的组成也非常重要,需要预判到我未来什么样的时间段需要跟什么样的地方的这些机构合作,需要哪个中介机构提前来做准备,这个是非常重要的,这是我感受最深的几点。

   

   郑佳:我想请教一下刘律师,很多人都说公开市场发行的类REITs产品,会不会是一个明债实股,会不会有这个问题?也请教一下刘律师。当然了,REITs产品大家老生常谈的一个问题就是主体增信和资产信用之间的关系,也请刘律师给我们点拨。

   

   刘洪光:我们做资本市场的大家都知道,大类的只有两种,要么是股权,要么是债权。我们现在的一些类REITs,很多都是股+债的形式。大家听的比较多的,或者了解比较多的是明股实债,大家玩得都比较溜,花样比较多一点。兴业他们的类REITs项目,是明债实股,当然是打引号的实股。最底层的是通过私募基金,通过项目公司的股权控制了相关的物业,最底层的是把物业控制住了,通过股权的形式,所以表现出来,虽然表面上显示的是一个固定收益的产品,是一个偏债性的产品,但是又有股权在底层作为一个兜底。从我个人的角度来讲,这个股权在整个项目的最底层提供一个支撑,我觉得可能更大的意义上应该是提供了一个增信的作用和效果,最后应该不会至于要处置这个项目公司的股权,也不是把这个项目公司的股权证券化。如果真正的要把项目公司的股权证券化,大家都知道只有一个途径就是IPO,就是证监会主审的IPO这个过程。说是明债实股,其实我觉得也是打引号的,是这个项目展现出来的一个特点。但是我觉得股权在里面,更多的是一个增信的效果,也是我们目前所有的类REITs的项目都存在的一个问题,都会通过股权的形式把底层的物业抓住,这个毛总可能更加专业一点。我觉得虽然有股权作为兜底,但是并不是一个真正的股权融资的项目,还是偏向债权性质的一个结合了股权相对创新的项目,也是我们在结构融资、证券化融资里面的一个突破和创新,也是非常值得鼓励和进一步推广的。

   另外一点,佳总问到的也是一个老问题,我们讲资产证券化,到底是看资产还是看主体。我从2012年这一波证券化业务开始以来就做ABS业务,从2012年跟监管和所有的机构,跟投资人都在探讨这个问题。打个比方,沪宁高速公路,项目公司注册资本只有一千万,但是一年有10个亿的现金流。如果只拿这个作为原始权益人,没有担保,拿来做ABS行不行?目前的情况之下,这一类的项目还是很难的。脱离了主体项目,资产再好,可能在凭借,在投资人的认可度方面,可能不一定能够获得通过。

   我们遇到最多的一个问题就是,我这个资产很好,我要出表,银行就说了,你要出表,没有担保,我们总行合规过不去,必须要有人兜底,投资的这个产品必须有一个风险的闭环,这也是我们目前ABS里面比较大的问题,目前我们做的好多的项目,资产本身产生现金流的能力都非常好,但是主体非常弱。我们的一些产品的设计,包括刚才讲的现金流的归集还不能够跟它的主体完全的区分开,就导致了既要好的资产,也要好的主体。包括回到第一个话题就是现金贷的问题,如果不是蚂蚁,如果不是京东,其他机构能发一千多亿的资产证券化的产品吗?我觉得也不一定。所以目前的现状,确实是由重资产本身,还看主体,这个主体包括原始权益人发起人本身,还包括担保方。我们类REITs的项目也是有担保的,主体也非常好,也是安徽省政府下属的当地的国有企业。所以说整体的产品的安全性各方面还是没有问题的,目前我觉得我们也挺无奈,我们也想做一些非常标准的一些ABS的项目,但是在脱离了担保,脱离了主体的情况之下,可能这个产品就卖不掉了。产品卖不掉的话,我们的律师费前面还是能收得到的,他们的承销费就收不到了,所以这个项目就做不成了,这个也是很现实的一个问题。

   

   郑佳:刘律师的意思就是我们在路上,律师费可以收到,其他中介机构的费用有待商榷。

   长租公寓我觉得也是跟今年整体的政策风向是有关系的,2017年下半年12个试点城市布局住房租赁,同时包括建设银行等相关的大的金融机构也提前拉出了长租社会的建设,或者是个人租赁住房贷款的产品,建行就推出了安居贷这样的产品。对于房地产而言,它的业务运作逐步的变化之后,确实是需要新的金融产品和服务与之配合和服务,这样才能推动实体经济向更好的方向去需要。REITs、类REITs,长租公寓的CMBS层出不穷,产品非常多,首先我代表广大朋友问郝总一个问题,对于房地产的传统运营模式应该是拿地、开发,然后销售,变成了拿地、开发、持有、运营,对于房地产,无论是轻资产还是重资产的业务运营来说都会是一个不小的难题。您怎么来看待这个难题,通过金融或者是其他的产品解决这个痛点?

   

   郝恒:我毕竟是做证券的,跟地产某种程度上还差得很远。从我们之前2015年开始做商业地产的类REITs开始做起,一个明显的感觉,传统国内的商业运营者和想像的大地产公司还是不一样,盖房子的不一定能把房子管好。很多正确运营得好的,现金流很棒的,运营是一个专门的公司。包括香港、新加坡这样的多一点,本土有很多土豪类的地产公司,可能盖房子很快,卖房子很快,真的要让它把一个楼管好,产生不错的现金流,出租率维持在比较高位,这个其实不是特别容易的。换到租赁这个事情,以前地产公司很简单的就是加快自己资产的周转率,当时像碧桂园,泰和都是号称六个月,甚至四月之内要完成整个楼盘的周转速度。现在很多一线城市,北京和上海面临很多新的问题,就是说这个楼不让卖了,拍下来之后必须自己砸钱长期持有,可能对于传统的地产公司,这一块的业务管理能力提出了比较大的挑战,因为盖房子和租房子是完全不同的业务体系。之前市场上也有链家自如的产品做证券化,其实对于那个产品里面,研究产品结构也看出来,在北京城把一手房拿过来,自己在运营租出去,挣中间的差价也是挺不容易的。很多地产公司在这一块要加大对原来这些租赁业务的投入和管理能力的提高。

   反过来说,保利之前把自持的房子租赁已经做成了资产证券化产品,交易所和证监会也很支持,当然给了一个比较大的额度。通过金融手段,其实可以倒逼地产公司提高水平。因为很简单,金融公司是很现实的,你做成资产证券化之后,按照当时预估的现金流来做成产品,未来这个产品就是要靠现金流来偿还的。如果你的服务水平跟不上,没有达到一开始预估的现金流的水平,那就不得不面临着要么扩充资产池,要么提前把这个产品结束。

   我记得很典型的一个例子是2014年、2015年国内电影票房增长特别快,所以2016年很多电影院拿院线票房收入来做资产证券化产品,当时特别乐观,当时给的票房收入还是按照2014年、2015年,每年百分之三四十的增长率去估计。结果2016年整个票房收入比2015年增长了一个零头,3%到4%的水平。所以当时很多以票房收入为基础资产的ABS产品,不得不在2016年、2017年上半年重新调整交易结构,要么扩充新的院线,要么把原来的产品结束掉。所以ABS,或者说整个金融产品,其实最大的还是实现资源的优化配置。就是把这个钱给到服务能力最强的机构手里,套到ABS身上就是,将来你这个租赁运营得好,可以提前通过ABS、类REITs把租金收入收回来,就不需要特别重的做这个事情。否则的话,你所有的房子都要靠自己的钱去持有,靠租赁一点点收回来,可能很难提高整个公司的收益情况。

   

   郑佳:谢谢郝总。估计现在这个时点毛总应该对我非常有意见,各位嘉宾都提到了毛总,但是问题迟迟未什么不抛给毛总呢?原因就是在于刚才聊到房地产企业的运营模式,聊到不依赖长主体,聊到长租公寓REITs的产品,实际上跟毛总都有非常大的关系。我们知道毛总牵头主要操刀了新派公寓类REITs的项目,但是同时也是不依赖长主体的世贸天街的项目,也是毛总主操刀的。希望毛总结合上述的诸多问题,可以综合全盘来谈。

   

   毛跃晖:长租公寓,新派公寓这个事情,葛宏先生是国内长租公寓第一人,新派公寓没有出名,但是这个REITs还是很出名的。这个非常小,是一个2.7亿的尝试,物业也很近,就在双井桥。产品规模不大,但是声音还不小。主要是两个风口都赶上了,一个是住房的租售并举,房地产长效机制的建立。十九大说了很多,习大大说得很多。还有就是关于直接融资,就是发展资本市场,也就是我们说的REITs,这个事情也是业内千呼万唤。再补充一点,其实大家老说REITs,其实我们说的是权益型的REITs。在美国来说,抵押型、混合型和权益型现在市场上还有。包括我们现在做的类REITs,或者说郝总他们之前华泰做的就是抵押型REITs。

   宏观的咱们不说了,说一点新派的感受,也是从微观上吹吹小牛。我觉得这一单上做的几个地方还是值得跟大家去说的。刚才刘律师也说到了主体的问题,确实优先既是没有任何主体增信的,本身就是一个基金持有资产。权益级,也就是我们经常说的劣后级,应该是权益级,是一个权益投资进来的份额,是不会对优先级承担还款的责任的。即便它承担责任,也没有人信,只是一个分散的投资在里面,这是一个创新。

   我们叫权益型REITs,很多人说是1.4个亿,有一个同期的90%的优先级都卖出去了,好像人家那个是优先级。我说不对,优先级就是债,不管做多大的比例,那是抵押率的问题。我为什么说我这个是一个权益级?虽然是1.4亿的权益,但是我真正卖出去了。不是说原来那个基金的投资人还去持有,是两个基金,有一个新的投资人,这个投资人换掉了,等于完全是流转了,这是第二个问题。

   刚才郝总,还有佳总都说到,关于资产管理能力的问题。我个人理解,高和现在突然进入到证券化市场,因为我们一直理解就是,中国的房地产行业面临非常大的变局,由原来的开发商,将传统的开发贷的公司,由增量向存量的转换。将来的市场应该是资产管理机构+REITs+CMBS,实现轻资产。我们经常说商业地产轻资产,有轻就有重,不可能说这个是无主之物,肯定还有人拿着重资产。什么人拿?从新派来说,葛宏大总统的青年乐这个资产管理公司,在里面仍然有资产管理的场景,虽然证券化权益已经转移了,但是管理场景还在。也就是说很多投资人为什么要投这个?也是看着葛宏在投这个资产。就是刚才说到的,将来大家会认这个资产管理能力,谁有资产管理能力,投资人会跟着你走,便宜的资金会跟着你走,这是这个产品的第三个出发点。

   我们不仅给证券化设计出了一个现金流,同时也给资产管理公司设计出了一个盈利场景。也就是我们一直在想,脑子里有一个想法,将来重资产还是有一个上市机会的,是REITs的上市机会。将来重资产持有的公司,应该是奔着REITs做的逻辑。资产管理公司是资产运营公司,应该是奔着IPO,奔着公司上市的逻辑,是两个方向。如果将来做商业地产,应该是有轻有重,奔着两个方向去。在这个产品里面,我们做了一下这个尝试,既保证了葛宏的青年乐有非常好的盈利,同时又在基金层面有非常好的收益。

   弱主体这个问题,我个人觉得不同意刘律师的意见。我个人是这么想的,律师费这个环节是挣到了,承销费可能没挣到。因为我们在路上,做天津的资产还是很辛苦的,有一个好的资产,CBD的核心物业,评级很低,能不能做证券化?我个人觉得,国内的证券化市场现在叫新征程,我觉得还是要区分看。因为在今年的4月份资产证券化论坛的时候,美国回来华尔街的朋友就说,我们也不知道国内证券化更先进还是美国更先进。按说美国已经发展了40几年了,那边的基础资产也就是CMBS等等,分期汽车金融等几大类。但是国内我们在饭桌上数了数,好像是64种基础资产。当然可能还在不断的创设,目前是64种。这里面其实有很多的基础资产,就像刚才刘律师说的,怎么实现销售掉它?这个风险和回报全部转移,实现不了。这一类的资产肯定要看主体,比如说一些合同权益,在合同上创设的一些收费权,或者是这样的租赁权利,肯定要看主体的。比如一些大类的CMBS这种产品,我个人觉得它的商业不动产在,当然最终是在债权,底层资产的商业地产。这里面我们觉得将来还是有空间的,就是弱主体强资产的空间。一方面是在创新,当然在合规边界上创新,另外一方面可能也是大道至简,最终一些大类资产会越来越集中,基础资产大家会越来越看得明白。

   

   郑佳:谢谢毛总,我特别喜欢他说的“新征程”这个词。可以说我们现在的REITs长租公寓的类REITs产品也都是在路上的阶段。所以我也想问一下曹处,对于这一类的产品,我们下一步发展,走下一个台阶面临哪些挑战?从您的角度来看,这些挑战如何去克服或者是如何去解决?

   

   曹阿雪:谢谢佳总。其实长租公寓的REITs和其他的REITs理论上是一样的,因为工具是一样的,所以也面临着一些共性的问题。第一个问题就是刚才刘律和毛总讨论的,我这个弱资产或者强主体的问题。因为兴业银行也在投这一块,我不但承销证券化,也在投证券化。所以在做不动产的时候,我们也在想理论上来说,不动产自己能够产生稳定可预期的现金流,能够走到资产信用这一步。但是为什么现在没有走到这一步?其实我们也思考过。我现在这个程度,如果光看现金流,它能支撑的融资规模和我同时加上主体信用的时候再看融资规模差别是非常大的。这就导致了发行人你是选择我完全出表一个小的融资规模,光看现金流和资产支撑的融资规模还是一个更大的融资规模?如果你能够选择小的融资规模,有可能走到前一步光看资产信用,是有可能达成的。但是如果你要看融资规模,我要达成估值的百分之多少,那这个不好意思,在中国现在的租售比的情况下,不得不加上主体的信用。我觉得这个其实是一个很关键的问题,就是发行人如何去权衡。

   说到长租公寓要发REITs的时候,照样面临这个难题。就是我租售比太低,所以租金收不上来。当我的租金规模有限的时候,长租公寓融资到底多大规模?这是一个问题。长租公寓除了面临融资规模的选择,还面临另外一个选择。就是有一些公寓其实是有一些政策性质的,比如说廉租房这种,从政策上就限制了,你即使想做REITs,你的股权也是不可以转让的,这种我只能退而求其次,我选择我现金流能够支撑的融资规模。这个时候,我觉得这一类的资产是有可能走到我这个纯靠资产信用的。当然能不能走到这一步,我觉得还有一个关键的问题,就是刚才毛总讲的我的专业的资产服务能力。因为必须有一批这样的专业的资产管理服务机构在。当我原来的原始权益人说我的资产服务能力下降,我不能够把这个资产管到像原来预期的那样产生现金流的时候,有一批后备的优秀的像毛总这样的专业资产服务机构在,可以让投资者做选择。而且他接过来之后,我立马能够有信心产生比原来更多的现金流,这种时候走到资产支持我觉得更现实,这是一个问题。

   还有一个问题,就是我在长租公寓做REITs的时候,我能不能做的一个问题。因为现在长租公寓大家看到市场上,像保利这种大型的房地产开发商。还有另外一种,就是政府为了解决租售比的问题,他拿出来一些低价的地做转上,前一段时间上海出让了几块几千块钱的,而且是在核心区域的地。我一定会选择有政府背景的这样一些企业来拿。这种企业拿完地之后,包括房地产企业,拿来只租不售的地,可能面临很大的限制就是不让你做股权转让。在这个时候,要看后期国家政策导向问题,如果想要长租公寓变成一个真正拿到市场上做REITs,可以流转的资产。前期做这种转让或者政策设计的时候,就应该给REITs留出一条路来,允许它做一个股权的变更,或者是允许它去流转。当然前提就是第一要有毛总这样专业的资产管理机构在,而且后续还要涌出来更多才有可能。

   还有另外一个问题,即便是像保利这种,拿出来长租公寓做REITs,但是其实面临着一个REITs自出生以来就一直面临得大问题,就是税收的问题。我们在做的时候有可能做税收筹划,是因为不一样的主体面临不一样的税收环境。有的主体我可以给他做完美的一个税收筹划,房地产企业天生就面临不利的税收环境,如果想做REITs,这个高额的税收成本能不能承担,或者怎样筹划这一块做长期融资打算,这一块其实也是一个很大的阻力。所以我在想,最后也要靠政策层面,他们自己去思考,未来长租公寓这一块到底是如何打算的,重资产到底重在谁身上。是重在持有人身上,还是可以让全社会的人都可以持有这一部分的股权,是不是有可能出台一些长租公寓的税收优惠政策,其实对于长租公寓REITs的长远发展是有决定性意义的。

   

   郑佳:谢谢曹处,时间有限,这个主题的总结我们留给毛总。同样的问题,请毛总给我们总结一下,REITs的发展下一步我们应该怎么做,我觉得毛总特别有发言权。

   

   毛跃晖:我也不敢说特别有发言权,因为REITs我们2007年的时候就觉得是REITs资产证券化自元年。结果又过了三年,今天又觉得是REITs的元年,我觉得真的不敢拍胸脯说了。我在做这一单业务的时候,因为这一单业务让我真正感觉到了做REITs的一个感觉,就是你真的是有价格的挤压,要有定价,要不断的挤压,有很多的利益方,不再简简单单一个出表,一个融资,可能就是投资人和融资方两方利益的博弈。在里面就有很多的原始权益人做定价的能力,下一步我个人觉得,以我们高和老总的说法,万事具备,所有的条件都具备了。

   我做这一单有几个想法,神仙打架的事就不吐槽了,咱们现在很多问题就说是神仙打架。税的问题,上位法是土地管理法,还有城市规划法,下面有好多政策,提高低效用地都不提了。咱们光说自己的问题,我们自己的核心问题是定价的问题。定价无外乎就是两个事情,一个是怎么把资产收益做上去,NOI怎么做上去。NOI做不上去的结果就是,怎么把资产证券化的问题做上去。这一单有很多人说,旁边的住宅都已经卖9万、10万了,你这一块装到基金里一下子才4.75万,这个是不是为了发行严重低估?我说不是低估,这是一个正常的逻辑。它虽然是住宅的性质,但是作为长足公寓的话,就是一个商业地产的运营。我看的就是除以资本化率。资本化率算完之后已经很低了,如果单算租售比来说,已经很低了。

   REITs的价值在哪里?一方面是资产的价值和运营的价值。对于REITs的管理,对于资产的组合本身来说,它也有一个价值,这个就是投资的价值。我相信未来在卖一手的时候他是有溢价的,这也是商业地产更大价值的体现,是5年退出的时候,经营得好,有一个假设,没有配太多居住功能的地产,新派公寓将来的租金是有非常大的上涨空间的。租金这边如果上涨一点,我放大的这个资产的价值至少按照20倍去放大的,资本化率是5%的话,是按照20倍放大。也就是未来5年退出的时候,带来的资产溢价,这是REITs更大的回报,而不是简简单单的看我这个资产3%的问题。3%可以把期间的财务成本适当的覆盖一部分就已经可以了,我觉得这一单也带来了我们REITs投资逻辑的一个梳理。

   反过来刚才说到,不把NOI做上去,就把资产价格调回来,这恐怕也是中央说长租公寓配REITs,是抑制房价快速上涨的一个思路或者是一种逻辑。但是从融资人或者是从原始权益人的角度来想,我们在呼喊公募REITs,特别是权益型REITs出来的时候,是不是叶公好龙?大家也要打一个问号。当我们没有把NOI做上去的时候,资产价格面临比较大的重调的。从美国的发展历史来看,最开始的发展是抵押型的REITs,是纯债的,历史是惊人的相似的,先发的是很多的非标,通过信托做了很多的债。当房地产的泡沫破灭了之后,大量的抵债资产低价出来,这时候权益型的REITs出现了,它的资产价格回调了。我觉得和中国现在的发展阶段是非常像的,但是对于原始权益来说,一定要对于自己的资产定价有一个清醒的认识。

   

   郑佳:谢谢毛总。感谢各位嘉宾的发言,我相信在座的各位跟我一样感觉都是受益颇深,简约而不简单,深入而又洞悉的谈话和发言。实际上我的理解,我们都在用自己领域的贡献和能力去支持金融服务实体经济,在不同的领域抒写自己的篇章,最终势必形成合力。也期待着在未来跟在座的朋友们,以及台下的朋友们可以更广泛的交流和合作,共同探讨未来金融下一步创新的高点,谢谢大家!




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